Yeni Bir Dünya Borç Krizi mi Geliyor?

Dünya Borç Dalgaları

Dr. Veyis Fertekligil

 

Yeni bir dünya borç krizi mi geliyor?

 

Dünya Bankası’nın bu yıl çıkacak olan araştırmasının “Global Waves of Debt”* in ilk öncü makaleleri yayımlandı. Bunlara göre dünya ekonomisi geçmiş 50 yıl içinde 4 kez büyük çaplı borç birikim sorunu yaşadı. Son olarak 2010’dan itibaren küresel borç rekor bir düzeye geldi ve dünya GSYİH’sının %230’unu buldu. Bu borç özellikle gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde hızlı artış gösterdi. 2010’dan bu yana bu ülkelerde borç oranı GSYİH’nın %54’ünden 2018 itibariyle %170’ine ulaştı. Düşük gelirli ülkelerde ise borç oranı 2010 yılında GSYİH’nın %48’sinden (137 milyar dolar) 2018 yılında %67’sine (268 milyar dolar) ulaştı.

Krizle biten üç tarihsel dalga:

Gelişmekte olan ülkeler son dalgaya kadar üç büyük boyutlu borç birikim sorunu yaşadılar. İlk dalga 1970 ve 80’lerde özellikle Latin Amerika ve Karayip ülkeleriyle düşük gelirli Sahra-Altı Afrika ülkelerinde görüldü. 1970’li yıllarda uygulanan düşük reel faizler ve hızla büyüyen kredi piyasası bu ülke hükümetlerinin dış borçlanmayı artırmasına yol açtı.  Böylelikle, 1980’li yılların başlarında seri halinde krizler oluştu. Borç rahatlatma ve yeniden yapılandırma önlemleri uygulandı ve birçok Latin Amerika ülkesi için “Brady Planı” uygulamaya konuldu. Plana göre kredi borçlarının tahvile dönüştürülmesi ve bunların ABD Hazine bonoları ile teminatlandırılması amaçlanıyordu. Düşük gelirli ülkeler için büyük çaplı borç rahatlatma planları 1990’ların ortalarında ve 2000’li yılların başlarında IMF ve Dünya Bankası’nın öncülüğünde “Yüksek Borçlu Yoksul Ülkeler” girişimi ve “Çok Taraflı Borç İndirimi Girişimi” adı altında uygulandı. 

 

İkinci dalga 1990’lardan 2000’li yılların başına kadar Doğu Asya ve Pasifik Bölgesi’ndeki ülkeler ile Avrupa ve Orta Asya’da görülen borç sorunlarıydı. Burada finansal ve sermaye piyasalarındaki artan serbestleşmenin etkisiyle banka ve şirketlerin özellikle yabancı para birimleriyle hızlı bir şekilde borçlanmaları söz konusuydu.  Sonuçta bu bölgelerde 1997-2001 yılları arasında yatırımcıların risk iştahının olumsuza dönmesiyle birlikte seri krizler oluştu.

Üçüncü dalga ise AB kaynaklı büyük bankaların Avrupa ülkelerinde aşırı borçlanmaları sonucunda oluşan bir özel sektör borç birikimi sorunuydu. Bu dalga da 2007-2009 yıllarında küresel mali krizin bankacılık finansmanını olumsuz etkilediği bir dönemde krizle sonuçlandı ve özellikle birçok AB ülkesi ekonomisinin resesyona girmesine neden oldu.

Tarihsel dalgalar: Birçok benzerlik ve farklılıklar var

Her üç borç birikimi dalgası da düşük reel faiz oranları ve borçlanmayı teşvik edici mali inovasyon veya mali piyasa değişiklikleri dönemlerinde gerçekleşti. Bu dalgalar geniş kapsamlı mali krizler ve küresel resesyonlarla sonuçlandı (1982, 1991 ve 2009) veya ekonomileri aşağı yönlü etkiledi (1998, 2001). Bu krizler yatırımcıların sert bir şekilde riskten kaçınmasına, artan risk primlerine ve borçlanma maliyetlerine yol açan şokların teşvikiyle oluştu ve sonrasında sermaye akımlarında ani duruşlar ve derin resesyonlar meydana geldi. Bu mali krizlerden sonra ekonomilerdeki zayıflıkları azaltıcı ve yapısal politika çerçevesini güçlendirici reformlar uygulandı. Krizler sonrasında birçok gelişmekte olan ülke enflasyon hedeflemesi, döviz kurlarında daha çok esneklik, mali kurallar veya güçlü mali sektör denetimi gibi önlemler aldı.

İlk üç dalga arasında önemli farklar var. Borçlanmak için geliştirilen finansal araçlar zamanla gelişti ve yeni finansal aktörler ortaya çıktı. Uluslararası finansal piyasalarda borçlanan gelişmekte olan ülkelerdeki borçlanan profili değişti. Bu üç dalga süresince özel sektör borçlanmalarının payının arttığını gördük. Dalgaların sonucu oluşan mali krizlerin yarattığı ekonomik sarsıntı dalgalar arasında veya bölgeler arasında farklılık gösterdi. Hükümetlerin en fazla borçlu konumunda olduğu ilk dalgadan sonra üretim kayıpları çok daha ağırdı. Öte yandan, birçok gelişmekte olan ülkede ilk iki dalgadan sonra alınan önlemler ve politika uygulamaları üçüncü dalganın sonundaki küresel mali krizin etkilerini hafifletmekte rol oynadı.

Dördüncü Dalga: Öncekilere benzer fakat daha hızlı ve kapsamlı

Borç birikim dönemlerinin son dalgası 2010 yılında başladı ve gelişmekte olan ülkelerde son 50 yılın en büyük, hızlı ve en geniş tabanlı borç artışına yol açtı. Gelişmekte olan ülkelerde 2010 yılından bu yana yıllık ortalama %7 (GSYİH’ya oran) borç artışı geçmiş üç dönemdeki artış hızından daha yüksektir. Buna ek olarak, geçmiş dalgalar büyük ölçüde bölgesel çaplıydı: bu dalga ise gelişmekte olan ülkelerin yaklaşık %80’inde toplam borcun artmasına neden oldu ve bu ülkelerin üçte birinden fazlasında borcun GSYH’nın en az %20’si oranında artmasına yol açtı.

Yeni borç birikim dalgası daha önceki üç dalgayla benzerlikler taşımakta. Küresel mali krizin başlamasından itibaren küresel faiz oranları çok geriledi ve yatırımcılar tarafında oluşan getiri arayışları gelişmekte olan ülkelerde spreadlerin daralmasına katkıda bulundu. Finansal piyasalarda meydana gelen önemli değişiklikler de borçlanmayı teşvik etti. Bunlar arasında bölgesel bankaların ortaya çıkışı, yerel para birimleri tahvillerine yönelik iştahın artışı ve genişleyen banka dışı mali sektörün gelişmekte olan ülke borçlanma araçlarına artan talepleri bulunmakta. Diğer geçmiş dalgalarda olduğu gibi, yeni dalga ilerledikçe ve büyüme oranları geriledikçe gelişmekte olan ülkelerdeki kırılganlıklar artış gösterdi.

Ülkelerdeki borç birikim süreçleri:

Tek tek gelişmekte olan ülkelerdeki süreçlere bakıldığında tarihsel olarak bu ülkelerin hızlı bir biçimde borç birikimi süreçleri yaşadığı görülmekte. Bu süreçler birçok ülkede oluşmaya başlayınca, söz etmekte olduğumuz borç dalgaları ortaya çıkmakta. 1970’lerden bu yana 100 gelişmekte olan ülkede 519 hızlı borç birikimi süreci yaşandı. Bu süreçlerde kamu borçları GSYİH’nın %30’u kadar, özel sektör borçları da %15’i kadar artış gösterdi. Bu süreçler ortalama 8 yıl sürdü. Bunların yaklaşık yarısında mali kriz oluştu. Özellikle ilk ve ikinci borç dalgalarında sert üretim düşüşleri kaydedildi. Kriz içindeki ülkeler özellikle kamu borçlarında hızlı artış yaşadılar ve krizde olmayan ülkelere göre daha derin makroekonomik ve mali sıkıntılar geçirdiler.

Borç krizi süreçleri, küresel faiz oranlarında hızlı artış gibi dış şoklarla meydana gelmiş olsa da, bu ülkelerdeki iç kırılganlıklar bu şokların olumsuz etkilerini yükseltti. Özellikle kısa vadeli yüksek dış borcu olan ülkelerde ve düşük uluslararası rezervi olan ülkelerde bu krizler ya da ekonomik sıkıntılar daha ağır oldu.

Borç krizleri için sürdürülebilir olmayan politikalar:

Borç krizi süreçlerinde mali krizle karşı karşıya kalan birçok gelişmekte olan ülke, sürdürülebilir olmayan makroekonomik politikaların birçok çeşidini uyguladı ve böylelikle, yapısal ve kurumsal olarak kırılganlıklar yaşadı. Borçlanma daha çok ithal ikamesine, çeşitlendirilmemiş üretim süreçlerine veya ihracatı artırmayan verimsiz ve zayıf yönetişime sahip sektörlere yönelik olarak yapıldı. Birçok ekonomi, maliye ve para politikası tarafında sert kırılganlıklar yaşadı. Bunlar arasında düşük gelir tahsilatı, yaygın olarak vergiden kaçış, kamu ve emekli maaşlarının enflasyona endekslenmesi, mali açıkların para politikalarıyla finansmanı ve enerji ve gıda sübvansiyonlarının yaygın olarak kullanılması bulunmaktadır.  Buna ek olarak bu ülkeler genellikle yabancı parayla borçlandılar ve yönetilen bir kur rejimi uyguladılar.  Bu ülkelerde banka ve diğer finansal kurumların denetimi de genellikle zayıftı.  Krizde olan birçok ülke aynı zamanda siyasi belirsizlikle de karşı karşıya kaldı.

Mevcut dalganın sonu: Tarih tekerrür edecek mi?

 

Birçok gelişmekte olan ülke mevcut borç birikimi sürecinde çeşitli dalgalanmalar yaşasalar da geniş çaplı mali krizler ile karşı karşıya kalmadılar. Ancak, bu dördüncü dalgadaki borç artışının gelişmekte olan ülkelerdeki etkisi, büyüklüğü ve hızı politika yapıcılarının düşünmeleri gereken bir konudur. Borçlardaki hızlı artışa karşın, bu ekonomilerde arzu edilen büyüme sağlanamamakta ve bu ülkeler kırılgan bir küresel büyüme ortamında yine zayıf büyüme beklentileri ile karşıya kalmaktadırlar. Bu ülkelerde, hızlı borçlanmanın yanısıra, artan mali ve cari açıklar, daha riskli borç kompozisyonu gibi ek kırılganlıklar da ortaya çıkmıştır. Sonuçta, olağanüstü düşük reel faizler ve orta vadede düşük faizlerin sürmesi beklentilerine karşılık, mevcut borç birikimi dalgasının tarihsel süreci izlemesi ve bu ülkelerde mali krizler yaratması mümkündür.

 

Faiz oranlarında sert bir yükselme veya risk priminde artış gibi ani küresel bir şok daha kırılgan olan ekonomilerde finansal stres yaratabilir. Düşük gelirli ülkelerde, borçlardaki hızlı artış ve borçlanmalarda imtiyazlı seçeneklerden finansal piyasalara ve Paris Kulubü’nde olmayan ikili kreditörlere kayış borç şeffaflığı ve teminatları konusunda kuşkular uyandırmıştır. Önemli gelişmekte olan ülkelerde yüksek borçlar olumsuz şokların etkisini artırabilir ve bu ülkelerde krizlerin oluşumunu tetikleyebilir: bu da küresel büyüme ve gelişmekte olan ülke büyümeleri konusunda yeni riskler getirebilir.

 

Uygulanacak politikalar önem taşıyor:

Bu son borç dalgasının sakin bir şekilde seyretmesini sağlamak için sihirli bir reçete yoktur. Ancak geçmiş dalgalardaki deneyimler, bu süreçlerin sonuçlarına giden yollarda politika seçimlerinin kritik bir önem taşıdığını göstermekte. Kuşkusuz, politika öncelikleri ülkelere özgüdür. Ancak, bu son borç sürecinin krizle sonuçlanması olasılığını azaltan ve eğer kriz oluşursa bunun etkisini hafifletebilmek için dört ana politika önerisi bulunmaktadır: borcun kompozisyonunu yönetmek, güçlü makroekonomik ve mali politika çerçeveleri, sağlıklı finansal sektör politikaları ve sağlam kurumsal ortam.  

 

  1. Borç kompozisyonun yönetimi:

İlk olarak yüksek kamu ve özel sektör borcu ve riskli bir borç kompozisyonu (vade, para birimi ve kreditör cinsi) kriz olasılığını da artırır. Bu çerçevede, sağlam bir borç yönetimi ve borç şeffaflığı borçlanma maliyetlerini düşürecek, borcun sürdürülebilir olmasını teşvik edecek ve mali riskleri sınırlayacaktır. Borç vericiler ve uluslararası finansal kurumlar, bu alanlarda çabalarını yoğunlaştırmalıdır. Yapılabilecekler arasında ortak standartların oluşturulması, kapasite yapılanmasının desteklenmesi ve risk ve kırılganlıkların doğru zamanlı analitik ve izleme çalışmalarıyla ortaya çıkarılması bulunmaktadır.

  1. Güçlü makroekonomik ve mali politika:

İkinci olarak, güçlü para, kur ve mali politika çerçevelerinin saptanması, kırılgan bir küresel ekonomik ortamda gelişmekte olan ülkelerin dirençlerini artıracaktır. İstikrarı önceleyen ve esnek para politikalarının yararı kuşkusuzdur. Esnek kur rejimleri bilanço uyumsuzluklarının birikmesini ve büyük ölçekli kur dengesizliklerinin ortaya çıkmasını engelleyebilir. Mali kurallar mali açıkların oluşmasını ve güçlü büyüme dönemlerinde elde edilen gelirlerin dikkatli yönetimini sağlayarak beklenmedik olumsuzluklardan meydana gelecek risklerin oluşumunu sınırlayabilir. Gelir ve gider politikaları kamu kaynaklarının öncelikli gider alanlarına ayrılmasına uygun bir şekilde düzenlenebilir.

  1. Sağlıklı finansal sektör politikaları:

Üçüncü olarak, finansal sektörün proaktif regülasyonu ve denetimi politika yapıcılarının ortaya çıkabilecek riskleri tanımlamasını ve bunlara karşı önlem almasını sağlayabilir. Finansal piyasanın derinleşmesi iç tasarrufların artmasını sağlayabilir ve bu da dış borçlanmadan daha istikrarlı bir finansman kaynağı oluşturmaktadır.

  1. Sağlam kurumsal ortam:

 Dördüncü olarak, birçok krizde, dış borçlanmalardan gelen fonların ihracat gelirlerini ve verimlilik ile potansiyel üretimi artırıcı bir şekilde kullanılmadığı görülmektedir. Etkili bir kamu finansman yönetiminin yanısıra, iyi kurumsal yönetişimi teşvik eden politikaların uygulanması borçların verimli bir biçimde kullanılmasını sağlayabilir.  Sağlam ve işleyen bir iflas politikası çerçevesi belirlenmesi borç sıkıntılarının yatırımlar üzerinde uzun zaman etkili olmasına engel olabilir.

 

 

Kaynak: *Global Waves Of Debt, Causes and Consequences, M.Ayhan Kose, Peter Nagle, Franziska Ohnsorge, and Naotaka Sugawara, World Bank, Advance Edition of the book expected in 2020  

Bir cevap yazın